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事件：三全食品2022 年公司實(shí)現(xiàn)收入74.34 億元，同比增長7.1%，實(shí)現(xiàn)凈利潤8.01 億元，同比增長25.2%，其中Q4 實(shí)現(xiàn)收入20.99 億元，同比增長12.6%，實(shí)現(xiàn)凈利潤2.75 億元，同比增長8.0%。1Q23 公司實(shí)現(xiàn)收入23.73 億，同比增長1.3%；實(shí)現(xiàn)凈利潤2.79 億元，同比增長7.1%，符合市場預(yù)期。

疫情催化及電商放量，收入穩(wěn)定增長。1）分產(chǎn)品看：2022 年公司速凍面米/調(diào)制食品/冷藏及短保類食品收入64.4/8.4/1.0 億元，同比變動+7%/+12%/-15%。

1Q23 公司新品/次新品業(yè)績亮眼，生鮮餃子、手抓餅等產(chǎn)品收入表現(xiàn)較好。2）分渠道看：2022 年零售及創(chuàng)新市場/餐飲市場實(shí)現(xiàn)收入61.7/12.1 億元，同比增長8%/4%，1Q23 公司電商發(fā)力明顯，直營電商渠道收入增速較高。我們認(rèn)為公司4Q22 及1Q23 收入提速得益于：1）疫情導(dǎo)致家庭凍品儲備需求大幅提高，帶動速凍米面、速凍調(diào)制食品銷量迅速走高；2）公司進(jìn)一步拓展線上業(yè)務(wù)，與美團(tuán)、叮咚買菜等平臺深化戰(zhàn)略合作，推送社團(tuán)電商及到家業(yè)務(wù)快速增長；3）公司新品微波系列和空氣炸鍋系列借助明星主播積攢口碑，迅速放量，新品/次新品疫情后消費(fèi)迅速回暖。

營銷優(yōu)化持續(xù)壓降銷售費(fèi)率，成本高企下整體毛利邊際改善。 4Q22/1Q23 公司毛利率為26.80%/28.28%，同比降低3.22/2.75pcts，環(huán)比有所改善，同比降低系原材料成本上漲。23 年公司加快傳統(tǒng)產(chǎn)品定制化創(chuàng)新，調(diào)整產(chǎn)品組合，提升高毛利產(chǎn)品占比，公司毛利率有望邊際持續(xù)改善。4Q22/1Q23 公司銷售費(fèi)用率同比下降3.58/1.79pcts，系公司持續(xù)優(yōu)化銷售人員及廣告投放形式。4Q22/1Q23公司管理費(fèi)用率變動0.79/-0.17pcts，主要因?yàn)?Q22 受外部環(huán)境影響運(yùn)營成本顯著增加以及1Q23 公司持續(xù)優(yōu)化管理費(fèi)用所致。

產(chǎn)品渠道雙創(chuàng)新，收入彈性有望逐步釋放。公司持續(xù)堅(jiān)持產(chǎn)品和渠道雙創(chuàng)新，產(chǎn)品上繼續(xù)維持老品優(yōu)勢，優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品規(guī)格，推動10 元3 包、生鮮餃子微波+空炸系列的產(chǎn)品鋪設(shè)，渠道上對每個現(xiàn)有渠道積極設(shè)計(jì)改進(jìn)方向，拓展新的社區(qū)店、生鮮店，優(yōu)化現(xiàn)有經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)，同時重視線上場景探索。公司深挖渠道及產(chǎn)品端潛力，2Q23 隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及消費(fèi)回暖，需求有望逐步增加，公司收入彈性將逐步釋放。

盈利預(yù)測、估值與評級：公司產(chǎn)品放量，渠道變革的成效有望逐步顯現(xiàn)，考慮到疫后需求修復(fù)，我們上調(diào)2023-24 年歸母凈利潤預(yù)測至8.91（較前次上調(diào)6.15%）/10.12（較前次上調(diào)6.95%）億元，新增2025 年歸母凈利潤預(yù)測11.25 億元，當(dāng)前股價對應(yīng)估值17/15/13 倍，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：下游需求放緩，原材料成本上漲，新品銷售不及預(yù)期。

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